此后，中央银行每年仅对商业银行的新增贷款提出一个指导性的参考目标，商业银行在遵守资产负债比例管理九大指标规则的前提下贷款完全自主。2004和2005年商业银行实际新增贷款量低于央行指导性参考量，2006年商业银行实际新增贷款量超过央行指导性参考量27%，2007年超20%，当年第四季度央行已对大型商业银行进行“道义劝告”约束放款。见表1 。2008年央行公开恢复了贷款限额控制，并非常严格地执行了10个月。2008年11月，迫于全球金融危机的剧烈影响，央行取消贷款限额控制，各行敞开放贷。但这次只维持了八个月，到2009年7月贷款限额控制事实上恢复。贷款限额控制的作用越来越大，货币信贷调控方式重回10年前，似有计划经济、直接调控回潮。贷款限额控制为什么被重新启用？为什么1998-2005年“比例管理”有效，2005年以后无效？本文的研究发现净出口状态、强劲的实体经济贷款需求、银行有限的风险识别能力以及低利率倾向等四个因素决定了我国在较长期内必然要实行贷款限额控制。

间接调控控制不了货币供应，这是重新启用贷款限额控制的直接原因。本次取消贷款限额控制仅仅8个月（2008年11月-2009年6月），贷款就有巨量投放7.9万亿元，月均9894亿元,是过去五年(2004-2008年)月新增贷款均值的3.64倍。

（一）净出口状态下的严重资金过剩

　　1.净出口，货出钱进

我国自1994年成为净出口国家，净出口占GDP比例逐年上升，由当年的0.96%升至2007年的7.84%，2008年仍达6.94%,2009年尽管受到全球金融危机剧烈冲击占比仍有3.99%。1994至2009年间，我国累计顺差 10万亿元。净出口，意味着商品实物出去了，货币或称为“资金”进来了。

2.本币升值预期，境外资本涌入

人民币汇率自2003年存在升值预期，吸引了大量国际资本、1998-2004年外逃的国内资本，或以贸易项下或以外商直接投资形式流入中国。资本和金融项目顺差占GDP的比例虽然数值不稳定，但多数年份都在2%以上，2004年高达5.73%。

3.强制结售汇抑或稳定汇率，央行被动供应货币

进来的“资金”是以“外汇”形式存在，先卖给商业银行，商业银行再卖给中央银行，中央银行被动供应天量基础货币。中央银行年度新增外汇占款占年度新增基础货币供应比例逐年增大，2000年为26.23%，2001年便达到120.10%，2005年最高达到295.24%，2008年也高达124.49%。

经济史上，所有净出口国家都成为资本过剩国家。战前的英国，战后的美国、德国、日本以及20世纪80年代的亚洲四小龙国家和地区都呈现出资本严重过剩。只是这些国家都先后通过对外直接投资和对外贷款成为资本输出大国，缓释了国内的资金过剩程度。德国、日本都是多年净对外直接投资大国，英国、美国甚至韩国净对外直接投资也时常巨大。外汇资本进来了，兑换成本币，再出去又由本币兑换成外汇，本币多了又少了，国内资金没有增加。我国先是存在严格的外汇管制，民间资本流不出，2008年开始“松流出”，配套政策条件没跟上，实际上的制约还很多，更因为我国的企业对国际市场还不熟悉或技术及管理水平没有国际竞争力难以赴海外进行大规模的直接投资，我国的银行对国际市场同样了解有限同时又迷恋国内的高利差而较少发放境外贷款。2007年末,中国净对外直接投资累计为-6348亿美元,净对外贷款余额为-145亿美元。见表6 。结果，我国绝大多数外汇资本变成外汇储备存放中央银行，中央银行直接存放或投资于境外市场，没有经过民间的本币兑换过程，外汇虽然出去了，却没有减少国内本币资金。资本只有经由“民间”走出去才能缓解净出口状态形成的资本过剩。

我国的外向型经济享有低工资、低税率和低资源环境补偿的便利，致使其收入分配严重倾斜于资方和中高层管理人员，形成高储蓄。公有经济市场化过程中的收入分配也严重倾斜于管理层和公职人员，同样形成高储蓄。社会保障体系不健全、居民生性节俭等对高储蓄有贡献，但主导因素还是收入分配悬殊。据各类估计，5%的高端客户拥有全部居民储蓄存款的90%。本次中央经济工作会议提出“增加城乡劳动者劳动报酬，增强居民特别是低收入群众消费能力”从而促进消费，这一思路是正确的，但需很长的转变过程。   

结果，国内银行体系存款充足，存差（存款余额-贷款余额）居高不下，银行体系存差占存款比例1995年为6.17%，2001年上升到21.80%，2008年达到33.13%；存差占GDP比例也由1995年的5.47%上升至2008年的59.06%。巨量过剩资金保存在国内银行体系。

存款充足要变成可贷资金充足，还要受存款结构的影响。如果债券、股权融资市场发达，居民和企业收入结余后买了股票和基金，多部分形成金融机构存款，少部分形成股票发行企业的存款。金融机构存款随时都要动用，发行股票都有明确的募集资金用途也不会较长时间存放银行，因此，这样的存款不能构成银行放贷特别是中长期贷款的资金来源。我国债券、股权融资市场不发达，使得银行存款中，居民储蓄存款和企业一般存款占绝对主导，居民储蓄存款和企业一般存款占全部存款比例分别稳定在50 %左右和30%以上，银行体系资金来源稳定，贷款能力超强。

归结言之，我国是净出口国家，并且资本民间形式输出不畅，是造成国内资金过剩、银行贷款能力超强的根本原因。这由商业银行与中央银行的贷差关系变化得到进一步佐证。1997年之前，我国商业银行体系一直是贷差，要多放贷款就得向中央银行借款，央行对商业银行贷款往往是商业银行在央行存款的2-3倍以上。在我国成为净出口国家三年之后的1997年，我国商业银行体系就变成存差，商业银行在央行存款是央行对商业银行贷款1.10倍，2003年上升为2.12倍，2006年上升为7.43倍，2008年达到10.90倍，2009年尽管商业银行敞开放款仍达11.55倍。直接融资不发达，增强了银行体系资金的稳定性，提高了放贷特别是发放中长期贷款的能力。

到什么时候国内资金才不过剩？（1）中国不再是净出口国家。可以预见的将来，这不可能。日本、亚洲四小龙到今天仍是净出口国家（地区）。并且，保持净出口状态似可作为中国国家战略，须中长期不动摇。（2）中国民间对外资本输出大规模增加。这取决于中国的国际竞争力（核心技术、管理能力）以及西方发达国家对中国资本的态度。这10年内无可能。（3）人民币升值预期结束。后发国家追赶发达国家是持续的过程，日元到今天仍存升值压力。当然这是比较弱的因素。即便人民币升值预期结束甚至存在贬值预期，只要前两个因素存在就够了。（4）直接融资大发展，与间接融资平分秋色。这也不可能。目前，世界上只有英国、美国，直接融资与间接融资难分伯仲。

（二）强盛的实体经济贷款需求

　　我国经济发展正处于城镇化、重化工业化阶段，房地产、电力、钢铁、石化、水泥、汽车等资本密集型产业占主导，设备投资和基础设施投资需求庞大，带来了强劲的融资需求。重化工业化阶段的经济特征就是高投资、高增长，高投资就需要高融资。日本、德国等主要发达国家在重化工业化阶段，同样呈现“三高”特征。日本在高速增长时期，1966年投资率为27.60%，1973年高达38.2%,企业资产负债率也由1950-1962年的平均67%上升到1967年的82.5%和1975年的86.1%。2009年3月底，全国银行业中长期贷款余额13万亿元，基础设施贷款余额就有7万元，工业企业贷款余额4万亿元，工业贷款中电力行业贷款余额就有1.4万亿元。2009年银行业新增7.1万亿元中长期贷款中，基础设施贷款占比达到35.2% 。如果基础设施较为完善，三分之一多的固定资产贷款需求就没有了。北京、上海的基础设施比较完善，贷款需求就远不及处于后发阶段的天津以及疆域广袤的广东、江苏等省份。

国有企业和政府预算软约束曾是历次投资、信贷失控的主要原因。国有企业历经股份制改造，投资和贷款的盲目性已大为减少。政府财政借款曾长期困扰我国货币信贷稳定，1994年《预算法》颁布后，财政收支的差额全部通过债务进行弥补，不再向中央银行借款和透支，地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不得发行地方政府债券。此后10年，政府借款大幅度减少。直到2003年之后，国家开发银行开创政府融资平台贷款模式之后，变相的政府借款勃兴，2009年达到高潮。截至2009年6月末，全国四级政府融资平台共8221家, 银行贷款余额5.56万亿元,全年新增估计有3.8万亿元 ,占全部新增贷款(9.59万亿元)的39.6%。假设扣除政府融资平台新增贷款3.8万亿元，2009年银行贷款新增约5.79万亿元左右，就不嫌多了。当然，对政府融资平台贷款也不能全盘否定，在全球和国内实体经济信心严重受挫的情况下，既有政府信用作保又无商业化经营压力的政府融资平台抓住机遇大量贷款，客观上起到了“保增长”的作用。同时，有些政府融资平台贷款的风险还是可控的。我国政府是最大的土地所有者和使用权拥有者，城市化后人多地少以及央行长期的低利率政策，地价和房价总归是上涨的，经济发达地区和资源富集地区政府的财力在一段时间内是有保证的。

银行体系可贷资金充足，又赶上强盛的实体经济贷款需求，必然带来银行贷款的大量投放。贷款业务始终是我国银行业最有经济效益和社会效益的业务，银行存贷利差平均在2.3%以上。上市银行的净息差2001年为2.65%,2007年高达2.97%,2009年上半年尚有2.27%。日本、德国等主要发达国家在重化工业化阶段，都造就了世界级的大银行。列宁在《帝国主义是资本主义的最高阶段》一书中论及“银行和银行的新作用”时指出：“随着银行业的发展及其集中于少数几个机构，银行就由普通的中介人变成万能的垄断者，他们支配着所有资本家和小业主的几乎全部的货币资本，以及本国和许多国家的大部分生产资料和原料来源。” 列宁论述的时代正是德国工业化时代。现在全球前五大银行中，中国占据三席，固然有金融危机的助推因素，主要还是高增长、高投资、高融资的必然结果。贷款的快速增长，是由我国经济发展所处的历史阶段决定的，银行业只是顺势而为。

到什么时候国内实体经济贷款需求不再强盛？随着重化工业化、城镇化走向尾声，未来一旦基础设施行业、电力行业、重化工业等贷款需求减少，银行业的巨额资金就找不到可贷对象。目前，中国城市化率为45.68%，依然有巨大的提升空间。高融资、高投资、高增长的“三高”历史阶段至少还会持续十年。

（三）未有根本提高的银行风险识别能力

　　我国主要银行都已实现股份化以致上市，2008年底上市银行资产占银行体系总资产比例达到62.02%。股份制改造后，汇金公司和资本市场为银行管理者打分，银行之间业绩增长攀比压力巨大，迫使各家银行千方百计追逐利润增长。2004-2008年,14家上市银行业绩(税后利润)复合增长率为32.64%,远高于制造业 (10.9%)和全部A股复合增长率(18.93%)。银行业绩增长主要靠发放贷款，净利息收入占银行主营业务收入比例达85%左右。对公中间业务的发展也以贷款为基础。日益增长的业绩压力正在侵蚀股改以来有所改进的银行信贷文化。监管当局、汇金公司、银行管理者以及其他银行股东需要思考，为什么要保持这么高的业绩增长？其实，资本市场并不领情，银行股虽然年年蝉联业绩增长冠军，其股价涨幅却落后于多数主流板块，2006年至今的银行板块股价涨幅大约不到同期制造业、工业、能源、房地产业板块股价涨幅的1/3。见表2 。

　　商业银行股份制改造后，风险管理能力大有提高，主要表现在风险治理机制的进步和风险管理技术的完善。前者体现在普遍建立了尽职调查—审贷委员会—授信执行制度,后者体现在内部评级体系与风险计量模型的逐步建立。但风险识别的专业能力提高缓慢。各大银行普遍不重视宏观经济研究和产业经济研究，各类看上去比较缜密比较完美的微观风险管理技术成为无本之木。据人民银行一位老司长回忆 ，1982年人民银行直接经营管理全国信贷时全辖有1万多人专职做行业及经济信息调研，今天各家银行行业分析人员加起来不够100人，不抵一家大型券商的行业研究员队伍 。商业银行对宏观经济没有判断力，管理市场风险的内部模型法可能在方向上就是错误的；商业银行对行业没有判断力，管理信用风险的内部评级法第一步就可能根本错误。审贷委员会制度如果没有专业能力和职业精神的配合，就会变成无人负责的混沌制度，比过去的行长批贷款还要差。专业能力不过关，银行风险管理者底气不足，风险管理政策的连续性就难以保持，存在银行界多年“跟风放贷”习惯也难以扭转，这些都会助推贷款的大起大落。这里顺便提及的是，这几年商业银行的操作风险管理水平则有了长足进步，由过去运动式的零散的各类“大检查”发展到较为缜密的成科学体系的RACA（操作风险与控制评估）和KRI（关键风险指标）方法，商业银行的内控案件发生率得以显著下降，引进的境外战略投资者对此居功厥伟。

到什么时候银行风险识别能力才有实质性提高？即便各大银行现在就开始对产业经济研究和宏观经济研究大量投入，考虑到研究员的培养、数据库的建立，建立一支像样的研究力量至少需要三年，真正发挥作用还要两三年。

（四）不便使用的利率调控手段

　　利率是最基本的市场化货币政策工具。市场经济下，只要给出合理的资金价格，没有借不到的资金。所以，一切货币控制工具最终都是通过利率手段起作用的。例如，美国的公开市场操作，最终也是通过利率手段发挥作用的。美联储在公开市场卖出国债，吸纳基础货币，造成市场货币供应减少，致使利率提高，实体经济因使用资金的成本上升而减少投资和消费，经济降温。

利率工具通过资金成本起作用，过程间接，动一点点没效果，大幅度的调整才见成效。2001-2003年，美联储一口气13次下调利率，累计下调5.5个百分点；2004-2006年一口气17次上调利率，累计上调4.25个百分点；2007-2008年再一口气10次下调利率，包括少见的一次下调75个基点，累计下调5个百分点。2008年11-12月，我国两次下调利率，包括一次下调108个基点，累计下调135个基点，刺激经济的作用很快显现。房贷利率打七折，相当于下调30%利率，很快显著地调动起住房抵押贷款需求。

我国企业和政府高负债，降息容易，升息特别升足够的高，阻力就很大。2007、2008年经济过热，实际存款利率分别为负1.65%和负1.96% ,实际贷款利率也仅为1.76%和1.33%，本该大幅调高利率，但货币当局一直没有找到“合适的升息时机”。2010年CPI上行趋势明显，但工业企业资产负债率已超过64%，利率很难提高。低利率进一步强化了实体经济的贷款需求。以房地产市场为例，目前一年期贷款基准利率为5.31%，下浮10%为4.779%，14年之后，利息与本金等同。但14年之后到2022年，很少有人怀疑北京等中心的房价不会上涨一倍。一些大型企业和融资平台利用利率更低的中期票据来筹资投资土地就更合算了。舆论批判央企制造地王，但在经济上其选择是理性的。个人住房抵押贷款领域更是如此，房贷利率打七折后为4.15%左右，远低于房价年上涨幅度，促使个人竭尽其力最大限度贷款买房。顺便指出的是，针对2009年5月以来的房地产价格上涨过快，国家最近连续出台多项抑制性政策，如果利率不能较大幅度提高，房价在滞缓一段时间后必然再大幅度上升。房地产市场最大的杀手是升息，历史上的房地产泡沫都是由于利率大幅度升高刺破的，20世纪80年代末期的日本、台湾以及近年的美国都是如此。我国也是如此，当个人收入增长率为贷款利率的2倍以上时（如2006、2007和2009年），则房价猛涨，低于1倍（如2008年）则房价必然下跌。

到什么时候利率手段才能经常性使用？低利率是我国的基本“金融国策”，经济发展的整个“三高”阶段是不会也不宜更改的。放开贷款利率下限控制，则会使央企的利息成本更低，一般企业的融资成本则大幅度升高。我国的利率市场化之路极有可能与日本近似，即银行间接融资市场利率市场化从缓，同时快速发展实行市场利率的债券市场，与银行间接融资市场相竞争，逐渐实现完全的利率市场化，而这一过程尚需不下10年时间。

净出口地位并且资本输出不畅带来境内资金严重过剩，银行贷款能力充足，恰逢境内实体经济资金需求强劲，并且银行风险识别能力不足，使得银行贷款投放必然高速增长。本可有效调控货币信贷的利率手段又因企业及政府高负债而不便大力度使用。诸种因素复合下，决定了贷款限额控制必须要走上前台。

问题是控制了贷款就能控制货币供应量吗？ 1985-1993年，贷款余额与货币供应量M2高度相关，前者几乎与后者相等同。此后，直接融资市场逐步发展，我国经济全球化程度加深，贷款余额与货币供应量M2的相关程度减弱，但贷款仍是形成货币供应量的主体，特别最近五年来稳定在65%左右。这表明控制货币供应量不能完全依赖控制贷款，但仍然主要依赖控制贷款。1992年银行贷款余额增长21.9%,超过当年GDP增长率（14.2%）7.7个百分点，发生了1993-1994年严重的通货膨胀 。2009年贷款余额增长31.7%，是经济增长率与通胀率之和的3倍多，幸好有资产市场的吸收，但难以想象这样的高增长再持续下去会是什么样的货币金融状态。 

另一个问题是，既然资金过剩根本上是由净出口形成的外汇储备引起，能否通过缴存法定存款准备金把这部分资金等额回收呢？央行正是这样做的，2003 - 2007年，央行连续提高法定存款准备金率，累计提高了 7.5 百分点。理论上，通过缴存法定存款准备金可以对冲掉全部外汇占款吐出的基础货币，充分抑制银行的贷款能力。这有两个问题：一是缴存准备金相当于注销了这部分资金。2008年全国银行缴纳的法定存款准备金为50695亿元，较2007年提高124%，2009年为62735亿元。实行贷款限额控制，银行虽不能超限额放款，资金仍留在银行体系内，银行可以用来投资债券，同样是在满足政府和企业的资金需要。并且这也借此优化了我国的融资结构。二是央行需要对准备金付息，对央行是巨大的利息负担。2009年，全国银行准备金为 89875.8 亿元，按法定存款准备金利率1.62%和超额存款准备金利率0.72%计算，央行年付息约 1212 亿元。同时，商业银行一年期定期存款利率为2.25%，法定存款准备金利率为1.62%，利率倒挂0.63%，2009年商业银行为此倒挂利息395亿元。

所以，法定存款准备金率不可以无原则的高下去。目前，16%或14%的法定存款准备金率已经偏高。法定存款准备金对冲外汇占款，2000年尚能对冲掉44%的外汇占款，2004年下降为33%，2007年尽管法定存款准备金率大幅提高了5.5个百分点对冲率仍下降为19.7%,2008-2009年外汇占款上升有所放缓,对冲率也仅在1/3。假如达到50%的对冲率，法定存款准金率需要再提高7次（0.5个百分点/次）；达到60%的对冲率，则需要再提高13次，法定存款准备率达到22%左右。1984年到2010年1月,我国法定存款准备率一共调整了32次。有人常以1984年企业存款、农村存款和储蓄存款的法定存款准备金率分别达20%、25%和40%为由，认为目前的法定存款准备金率还有很大的提升空间。这是不对的。据人民银行老行长吕培俭回忆 ，1984年1月，工商银行由人民银行分离，人民银行失去了储蓄和企业存款等资金来源，同时人民银行仍承担大量的贷款职能，当年实行很高的准备金率并非出于宏观调控，而是为人民银行积聚资金来源，到了1985年人民银行不再承担直接放贷的职能，法定存款准备金率便大幅统一下调为10%。最后一个问题是，1998-2004年我国取消了贷款限额控制，为什么没有发生货币信贷过度扩张？一是其时存在人民币贬值预期，国内资本设法外逃，消减了净出口地位下生成的资金过剩；二是国有银行尚未股改，盈利动机不足，并且恰因股改处理不良贷款责任人的氛围浓厚压制银行员工的放贷热情，甚至有意“惜贷”；三是利率较高，实际利率为正，1999年和2002年甚至出现了7.52%(4.42%)和6.25%(2.83%)这样建国后罕见的高实际贷款(存款)利率。今后，这几个原因再难同时出现。

归结言之，净出口状态、强劲的实体经济贷款需求、有限的银行风险识别能力以及低利率倾向等四个因素，会较长期存在，至少持续到2020年。也就意味着在2020年之前，贷款限额控制都是最主要的货币政策工具。采取明确宣示实行贷款限额控制、维持“贷款”定义窄口径、提高贷款限额的调整频率以及科学切分规模和奖规模促调整等四方面优化贷款限额控制，有助于达成既控制住货币供应量不致发生通货膨胀，又减弱市场震荡、满足实体经济的资金需求并促进我国经济金融结构的战略性调整。

[1] “计划指导”是指人民银行对商业银行贷款增加量不再按年分季下达指令性计划，而是确定指导性计划供银行参考。比例管理，就是按照资本充足率、贷款质量比例、存贷款比例等九大类比例指标指导商业银行经营管理。

[2]《中国人民银行负责人就取消对国有商业银行贷款限额控制答记者问》，1997年12月24日，中国人民银行网站(http://test.pbc.gov.cn/publish/tiaofasi/584/1404/14042/14042_.html)

[3]《中国货币政策工具改革论》，黄金老，中国人民大学硕士学位论文，1997年6月。相关成果散见于《对我国存款准备金制度的分析与思考》（《金融研究》1996.3）、《对我国中央银行公开市场业务运作模式的探讨》（《中央财经大学学报》1995. 8）、《提高利率是一种柔性的市场化手段》（《金融研究》2004.11）、《货币政策工具间接化的趋势》（《国际金融研究》1998. 2）等。

[4] 《2009年金融机构贷款投向统计报告》，中国人民银行网站(http://www.pbc.gov.cn/detail.asp?col=100&id=3489)

[5] 《去年地方融资平台贷款增近3.8万亿元》，《中国证券报》2010年1月27日

[6] 《人民银行全面加强经济信息工作的前前后后》，原人民银行金融体改司司长张守仁，《中国金融》2009年16期

[7]据《新财富》杂志（2009年第12期）统计，2009年末，全国90家券商共有研究员2000余人，年发布研究报告20多万篇，年投入经费也在60-70亿元。其中，行业研究员占90%以上。

[8] 研究界也有速成法成功的例子。中信证券2005年上市后，全面强化旗下各项业务的竞争力。2006年，其以高薪将2005年上榜的“新财富最佳分析师”的4个行业第一名和1个行业第二名吸纳，并持续加大投入，当年中信证券研究部即实现由名不经传到异军突起，摘得12个行业研究第一名，荣获“本土最佳研究团队”第一名，其当年的研究咨询服务收入较2005年增长255.39%。此后，中信证券的研究咨询实力一直位居同业第一，稳固了中信证券国内第一大券商的地位。2009年起，中信证券开始在境外设立研究分部，率先推进研究咨询全球化。中信证券机制速成模式——依靠自上而下对研究的重视、重金投入、平台协同资源、以对外服务为导向的合同绩效评价——值得银行界借鉴。

[9] 《中国货币政策研究》，周正庆著，中国金融出版社1993年版。

[10] 《我国中央银行体制确立的回顾》，原中国人民银行行长吕培俭，《中国金融》2009年16期。