2009年9月，我写了一篇“货币政策回归适度”的小文，后经《上海证券报》妙笔改为“勿奢望信贷再成救命草”发表。文章本身只是陈述一种现象，这里还是中性表达为“股市闻贷起舞”为妥。

全球经济无虑，中国经济近忧。1998-2002年的经济景象似在重演，即经济弱增长低通胀、企业高负债低利润、股市房市价格虚高、居民低就业低收入。这五年，GDP增长率分别为7.8%、7.6%、8.4%、8.3%和9.1%，通胀率分别为-0.8%、-1.4%、0.4%、0.7%和-0.8%，工业企业利润率分别为2.3%、3.3%、5.2%、5.0%和5.3%，上证综合指数涨幅分别为-4.5%、19.4%、51.5%、-20.8%和-17.4%。其中，2001年6月14日，上证指数创造了2245.44的最高点。其时，股市上涨缺乏实体经济支撑，命系政策一线，维持了两年半时间，直到6月14日财政部减持国有股充实社保基金政策的出台击碎了市场幻梦，此后，虽然财政部废止了这一鲁莽政策，股市仍然跌跌撞撞，直到2006年12月14日上证综合指数才重新越过2245点。得益于加入WTO之后的出口迅猛增长（2002、2003年出口增长率分别高达22.4%和34.7%）和住房及汽车消费热潮，2003-2007年中国创造了建国60年来最好的增长时代，胜于1992-1996年；这一时期的股票市场涨幅也远好于1992-1996年。经济总是呈现繁荣与低迷的交替规律，况且因中国经济运行成本飙升，即便全球经济全面转暖，中国亦无法重现世纪之初的出口高增长。所以，现在任何寄希望于经济快速增长、股市快速回升的期望都是不现实的。

与1999-2001年的股市境相同，系相异，今天的股市命悬银行信贷增长一线。银行信贷继续高增长，股指就很兴奋，直逼3500点；银行信贷遭遇调控，股指就蔫歪，直落2600点。银行信贷能不能保持高增长，取决于三个因素：一是实体经济有没有持续的贷款需求。二是银行有没有持续的贷款供应能力。三是货币监管当局能不能容忍持续的贷款高速增长。中国仍处于城镇化、重化工业化阶段，高投资的格局不改，依然保持对信贷的高需求。特别是基础设施建设投资仍有较大的发展空间，现在20万亿元中长期贷款约有一半投在基础设施领域。高融资、高投资、高增长的“三高”历史阶段至少还会持续五年。中国的出口仍有一定的竞争力，顺差持续，资金整体过剩的格局不改。2009年8月银行存贷比67.15%，银行可贷资金还有8%的空间。银行存贷利差平均在2.3%以上，银行放贷能力和意愿依然较强。今年贷款余额增长34%，是经济增长率与通胀率之和的4倍多，很难想象这样的高增长再持续下去会是什么结果。1992年银行贷款增长21.9%,超过当年GDP增长率（14.2%）7.7个百分点。综合以上三个因素来看，唯一的变数是货币监管当局的政策。

虽然“适度宽松的货币政策”基调未改，7月以来已悄然转向“适度”和“动态微调”至上。全年贷款在8万亿左右是最优的理想状态，但这已不可能，9月底已达8.7万亿，全年控制在9.5万亿以内是可以实现的，最好是在9万亿元左右。今年新增9.5万亿元，明年多少？现在多数人主张7万亿元，新增长贷款-28%，贷款余额增长率18%左右。18%的增长率确实不低，但这实际上是一个偏紧的货币政策，会留下大量的半拉子工程。20年来新增贷款负增长的年份只出现过三次，都是在经济不振或银行体改的状态下出现的。今后两三年中贷款增速仍稳定在GDP增速的1.5倍左右，这正是“稳健”的货币信贷政策。我预计明年的新增贷款很可能是“做八望九”。若如是，2010年的股市投资者还不至于赔钱。

余下的逾1万亿贷款额度，后三个月月均4000亿元以下,整体上波澜不惊,第四季度的股市也就会在摇摆中蹒跚,无闪亮亦无灰暗。虑及上半年开工项目超16万多个，根据后续资金倍增的项目投入规律，第4季度资金需求量很大，银行重获信贷谈判优势地位，采取“调整、巩固、充实、提高”信贷政策的时机到来，即，尽可能减少甚至停止对新开工项目的贷款，寻机退出某些利差低、风险大的项目贷款，集中资金保住现有优质项目资金供应。发改委停批新项目、环保部重申环保标准（“环保”成为调控的一个有效杠杆，令人感慨却也无他计）、央行窗口指导以及银监会的风险监管，正合力把信贷增长拉回到适度的轨道上来。

股市闻贷起舞，颠覆了惯常的经济规则。原理上，通货膨胀特别是在初期尤其是在预期阶段，总促动资产价格的飙升，股市一冲飞天。但如今通胀预期的存在只会使人“预期”适度以致紧缩信贷政策的出台，股市被迫时不时趴下。倒是另一种资产——房地产则从中渔利，孑然向上。